谁读懂了中芯国际的收购预案？

范亮

张帆

9月8日晚，在停牌6个交易日后，中芯国际宣布复牌，并公布了收购中芯北方的交易预案。

次日，中芯国际A股股价下跌10.26%，中芯国际港股股价却收涨0.17%，期间最高涨幅甚至超过4%。

那么，A股和港股资本市场为何对这起交易态度迥异？

“国家队”并未离场

交易背景方面，中芯国际原本就持有中芯北方51%的股权，并将中芯北方按子公司核算。简单来说，中芯北方51%的净利润会计入中芯国际的归母净利润，由中芯国际股东享有。

本次中芯国际则要收购中芯北方剩余49%的股份，这样中芯北方的所有净利润都会由中芯国际股东享有。

中芯北方剩余49%的股份，原本由国家集成电路基金、集成电路投资中心(9%)、亦庄国投(5.75%)、中关村发展(1.125%)、北京工投(1.125%)等五家国资背景企业持有。中芯国际本次收购完成后，这五家国资背景企业也会同步退出中芯北方股东行列。

但是，这并不意味着这五家国资背景企业套现离场。

从交易方式来看，中芯国际采用了换股交易的形式，即以自身增发的股份，换取五家国资背景企业持有的中芯北方的股份。因此，交易完成后，国家集成电路基金、集成电路投资中心等将会成为中芯国际的股东，锁定期为12个月。

本次交易预案中还披露了中芯北方的核心财务数据。具体看业绩数据，中芯北方2024年的营业收入、净利润分别为129.79、16.82亿元，2023、2024年的经营活动现金流分别为62.04、63.4亿元，资产负债率仅为约8%，是比较典型的现金牛资产。

就具体的交易价格来看，中芯国际在预案中并未披露交易的总价，但披露了交易的单价(增发价格)，其中增发价格按定价基准日前120个交易日的A股交易均价(92.75元/股)的80%计算，为74.20元/股，这个价格比A股中芯国际停牌前的收盘价低近35%。由于本次交易的总价还未完全确认，因此也暂无法确认收购的市盈率水平。

为何港股、A股走势迥异

上市公司在股价上升通道发行股份往往会被资本市场视为利空，原因主要来自三个方面:暗示股价可能被高估、可能会稀释每股收益、增发价格折扣带来心理压力位。

对中芯国际而言，其增发股份主要购买的是子公司少数股权，并非新规划的投资项目，不完全符合“高位套现圈钱”的动机。因此，市场对中芯国际的这个增发收购预案，更多还是聚焦于是否会稀释每股收益，以及增发价格折扣带来心理压力。

从心理层面而言，国家集成电路基金、集成电路投资中心等愿意以74.20元/股的价格接受中芯国际股票，意味着这些公司认为这是一个相对安全的价位，对中芯国际A股股东而言，这个价格低于当前股价，港股股东则恰恰相反，因此也使得两个市场的投资者对中芯国际的这份收购预案态度迥异。

再来看对每股收益的影响，简单来说，不考虑股份加权影响，每股收益EPS=增发后归母净利润/，其中增发股份数量=交易总额/增发价格。因此，对投资者而言，交易总额越低、增发价格越高，EPS就越不容易稀释，甚至还可能出现提升EPS的情况。

对中芯国际A股的投资者而言，本次74.20元/股的增发价格，明显低于中芯国际8月29日宣布停牌时114.76元/股的收盘价。尽管目前交易总额还不明确，但这个相较收盘股价偏低的增发价格已经先对A股投资者造成了冲击。

而在港股市场，港股中芯国际股价一直较A股存在折价，9月8日晚，港股中芯国际的股价仅58.15港元/股。因而对港股市场投资者，中芯国际A股的增发价格属于高价，反而会被解读为利好EPS的提升。

但正如前文所言，由于本次交易的对价还并未确定，仅在已知增发价格的背景下，尚不能明确判断对EPS究竟是利好还是利空。按前述的简易EPS计算方式估算，若使公司2024年对应的EPS保持不变，那么中芯国际需要以74.20元/股的价格增发约17.8亿股的股份，对应交易总额为1320亿元，对应中芯北方整体的估值近2700亿元，收购的静态市盈率约为160倍。

考虑到中芯北方属于成熟制程的晶圆厂，现金流较为稳定，公司的低资产负债率也说明近年并未进行大规模资本支出，难以给予高估值定价，因此收购对价大概率会低于前述测算金额。也就是说，本次收购对中芯国际股东的EPS而言大概率是拉升作用，如果交易对价显著低于前述测算价格，对EPS有较为明显的提振作用，那么本次收购对中芯国际而言就仍有可能会反转为利好。